资金的虹吸效应 一年之后,你的工作还安全吗?

专题:资金的虹吸效应 一年之后,你的工作还安全吗?

2026-10-18 · 宏观分析

> ⚠️ 本文是宏观分析,不是预测,也不构成投资建议。数据来源与完整说明见文末。

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两条链条,汇合在同一个地方

10 月 9 日的专题分析《石油冲击第七个月,被 AI 行情盖住的滞胀隐忧》,追踪的是石油冲击通过物价传导的那条路:能源价格推高整体通胀,美联储把通胀放在就业前面,收紧的代价影响到就业。

这一篇继续分析。同样是这一年,资金正在向少数几个行业集中,而集中本身会把其他企业的借钱成本推上去。这条路是在物价成本之上,另一个直接影响企业现金流的因素。

两条链条最后汇合在同一个地方:就业。

一个数字可以说明这篇文章要讲什么。过去一年,信用评级最高的那批企业,实际发债成本从 4.80% 升到 5.86%,只增加了 1.06 个百分点。评级最低的那批,从 11.68% 升到 17.50%,却增加了 5.82 个百分点。同一场利率上升,后者承受的是前者的 5.5 倍。

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一、过去一年的上涨,来自三个地方

过去一年(截至 2026 年 10 月中),标普 500 整体上涨 16.0%,但这个涨幅主要由几个板块带动,各板块之间的分化相当大(含分红):

这些领先板块的驱动力如下:能源来自石油价格,过去一年原油上涨 134%;半导体和科技来自人工智能的资本开支;医疗来自生物类似药专利到期带来的重新定价和并购。

值得注意的是集中的方向。把这一年切成两半看:

前半段普通股票的表现比指数更好,后半段反过来,上涨开始集中到少数板块。全年只差 0.8 个百分点,是因为两段互相抵消。上涨的广度在最近半年明显收窄。

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二、同一年里,资金成本分成了两个世界

企业借钱的实际成本,按信用评级分开看:

拆开来看,这个差距的来源很清楚。无风险的实际利率(扣掉通胀预期之后,借钱给美国政府的回报)从 1.77% 升到 2.78%,上升约 101 个基点。投资级企业承受的正好是这 101 个基点——它们的信用利差只走阔了 9 个基点。CCC 这一层承受的是 101 个基点,再加上 480 个基点的信用利差走阔。

同一场利率上升,在顶层被原样传递,在底层被放大了五倍多。

17.50% 这个绝对水平的含义需要说清楚:到了这个价格,企业通常不会继续借钱,而是转向削减开支。削减开支的办法有限,人力成本是其中之一。

这一层的压力已经在股票市场上有迹象。可选消费板块过去一年下跌 3.4%,小盘股落后标普 500 约 6.9 个百分点——小型企业正是在这一层融资的主体,也是雇佣人数最多的那一类。

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三、加息解决不了这一次的两件事

上一篇讲过第一件:这一次通胀的源头在石油供给,利率修不好海峡、炼厂和油轮。整体通胀现在是 4.02%,一年前是 2.9%;全商品生产者价格指数同比 12.8%,一年前是 3.7%。核心通胀仍维持在 2.8%,这是目前唯一还没有被突破的防线。

第二件和长期利率有关。把 10 年期美国国债收益率这一年的变化拆开:

上升的部分几乎全部来自实际利率,通胀补偿一年下来还略微下降。而按美联储研究人员的模型估算,实际利率的上升里,大约一半来自期限溢价——市场要求更多补偿,才愿意把钱借给政府二十年。

期限溢价的来源,通常包括财政发债的规模、央行缩减持仓、海外买家的参与程度和通胀的不确定性。这些因素都不随着经济放缓而自动消失。

这意味着一件事:美联储能够影响短期利率,对长期利率的影响要小得多。即便政策转向宽松,长端未必跟随。过去几轮周期里"经济走弱、降息、融资成本下降"的通道,这一次只通了一半。

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四、就业数据没有恶化,但市场已经停滞

表面的就业数据相当平稳:失业率 4.2%,一年前是 4.3%;广义失业率(U-6)7.6%,一年前 8.1%;首次申领失业救济 19.9 万,一年前 22.2 万。三个数字都在改善。

往下一层看,画面不同:

非农就业近三个月月均新增 5.1 万人,近十二个月月均 4.1 万人。招聘几乎维持在停滞状态,失业率却没有上升。

把这几个数字放在一起,描述的是同一种状态:企业既不招人,也不裁人。裁员率处在历史低位,所以失业率维持平稳;招聘率同样很低,所以一旦失去工作,平均需要 24.8 周才能找到下一份,接近半年。长期失业的人数两年里增加了四分之一。劳动参与率下降 0.9 个百分点——找不到工作的人有一部分退出了统计,退出的人不计入失业率。(参与率下降也有人口老龄化的因素,不能全部归到这一条。)

这种状态的特点是,它只能朝一个方向解除。裁员率 1.0% 已经接近历史低位,继续下降的空间很小;而招聘率同样偏低,意味着一旦裁员增加,没有足够的招聘去吸收。失业率在这种情况下的变化方式,更接近跳升,而不是缓慢爬升。

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五、虹吸如果继续,裁员为什么是其中一条路径

把前面四节连起来,路径大致是这样:

资金持续流向少数几个资本密集的行业 → 对资金的总需求上升,推高实际利率 → 这 101 个基点在顶层被原样承受,在底层被放大到 582 个基点 → 借钱成本接近 17.5% 的企业基本退出信贷市场 → 这类企业转向削减开支,人力是主要项目之一 → 就业市场原本就处在"不招也不裁"的平衡中,裁员增加时没有招聘能力去吸收 → 失业率上升。

这条路径有几个前提,每一个都可能不成立:三个行业的驱动力需要持续(石油价格、人工智能资本开支、专利到期周期);信用利差的分化需要持续扩大而不是收敛;企业削减开支的顺序未必首先影响人力。所以这是一条需要观察的路径,而不是一个结论。

值得注意的是,人工智能这一侧的资金需求本身也在变化。截至 2026 年 9 月下旬的一项观察,人工智能基础设施的主要买方,资本开支已经占到经营现金流的 90.3%,一年前这个数字是 68.7%。经营现金流占比到了这个水平,进一步的扩张更可能依赖举债,而举债的价格正是前面那条上升的实际利率。推高资金成本的力量,最终也会影响到推高它的那一方。

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六、历史上很少有类似的案例

把这一次的特征和过去几次对照,最不寻常的地方在信用市场内部的分化程度。

用穆迪的 Baa 级与 Aaa 级公司债收益率之差衡量市场对信用质量的区分程度,这项数据可以回溯到 1986 年:

现在的数值是 0.49%,处在四十年里的第 0.8 百分位。在一万个交易日里,只有不到百分之一的日子,市场比现在更不区分信用质量。

与此同时,CCC 及以下的信用利差处在可获得数据(三年)的最高水平。

过去几次低评级企业出问题的时期,比如 2015 到 2016 年的能源高收益债危机,以及 2007 年上半年,投资级这一端的分化程度都高于历史中位数。换句话说,那几次是整个信用市场都在紧张,只是底层更紧。

这一次的组合——顶层处在四十年里罕见的平静,底层处在可比数据的高位——在可以查到的历史里找不到对应的时期。

没有先例,意味着历史无法提供结局的参考。这既不说明结果一定更糟,也不说明可以放心。它说明的是,这一次只能依靠路标判断,而不能依靠类比。

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七、普通人需要自己回答的三个问题

薪水追得上通胀吗

这是最直接的一个,而且有公开数据可以对照。

(时薪采用生产与非管理人员口径,覆盖约八成就业,不含高层管理人员。)

一年前实际时薪还在增长,现在转为负值。同期个人储蓄率从两年前的 6.2% 下降到 4.1%,循环消费信贷(主要是信用卡)余额同比增长 3.37%。工资追不上物价的时候,支出的缺口会先由储蓄和信贷填补。

和 1970 年代相比,有一点明显不同。当年推动通胀自我实现的机制,是工资随物价自动上调形成的螺旋。今天的实际时薪是负的,10 年期通胀补偿一年只变动 −3 个基点,这两条都说明螺旋尚未形成。这降低了出现当年那种长期大幅加息的可能性,但同时也意味着,物价上涨的成本更多由领工资的一方承担。

一年后工作是否还安全

这个问题没有普适的答案,但有一个判断的角度:自己所在的企业,在哪一层借钱。

资金正在流向三个资本密集、雇佣人数相对少的行业。承受压力的是在高收益和 CCC 这一层融资的企业——中小型企业、面向消费者的企业、以及负债中浮动利率占比高的企业。这些恰好是雇佣人数最多的一类。

需要留意的时间差是:信用利差反映的是市场对风险的定价,违约和裁员通常滞后。区域银行板块过去一年上涨 15.3%,说明放贷一方还没有大规模计提损失。压力已经体现在价格上,尚未体现在结果上。

另外值得对照自己的情况:个人债务里,固定利率的部分在通胀中实际负担下降;会随基准利率重置的部分(信用卡、部分消费贷)则相反。企业层面 CCC 从 11.68% 到 17.50% 的变化,是同一个机制在更大规模上的表现。

投资上有哪些地方要小心

把在册观察的一百多只 ETF 按过去一年的实际回报(名义回报扣除 4.02% 的通胀)排序,会看到一条清楚的分界线:票息写死的产品全部跑输,票息会跟着利率重新调整的产品活了下来。

先看跑输的那一侧。以固定票息为主的债券类产品,这一年无一例外跑输通胀,实际回报区间大致在 −18% 到 −2% 之间。原因可以从前面的拆解推出来:票息在发行时已经写定,不随物价上升,而折现它们的实际利率却上升了约 101 个基点。

通常被当作抗通胀工具的两类产品,这一次也没有对应上风险。黄金类产品实际回报约 −5%,黄金本身没有现金流,定价主要对应实际利率,在实际利率上升的环境中承压,和通胀是否存在关系不大。通胀保值债券保护的是通胀预期的变化,而这一年通胀预期几乎没有动,损失同样来自实际利率。这两类产品本身没有问题,只是它们应对的风险,和这一年实际发生的风险不是同一种。

另一侧有两个方向值得留意。

第一个是浮动利率的信贷类产品,比如银行贷款基金。这类产品持有的是利率每隔几个月重新确定一次的企业贷款,利率上升时收到的利息跟着上升,因此不会同时承受利率和通胀两头的压力。在观察范围里,它是少数几个扣除通胀之后回报仍为正的非股票类别。

风险要同时看到。这类产品的借款人,正是前面提到承受 582 个基点成本上升的那一层——它真正的风险在信用,不在利率。本文第五节那条裁员路径如果走下去,最先受到影响的就是这类借款人。换句话说,它在这个环境里的优势来自利率这一头,而它的脆弱恰好对应这个环境里另一头的风险。

第二个是缩短久期。无论普通国债、公司债还是通胀保值债券,这一年期限较短的产品都明显好过期限较长的。以通胀保值债券为例,同样一类资产,只是把期限调短,实际回报的差距就超过三个百分点。久期是这里成本最低、又能够自己决定的一个变量。

这两个方向挂在同一个前提上:实际利率继续维持在高位。如果实际利率转为下行,固定票息的长期债券会从跑输最多的一类,变成表现最好的一类,上面两个方向的优势也会跟着消失。前提变了,结论要跟着重新算,而第八节那几个路标正是用来判断前提有没有变。

还有两点值得谨慎。

一是跨资产类别的分散,这一年提供的保护有限。债券类整体跑输,股票类的结果则完全取决于所处的主题:能源和半导体相关的产品全部跑赢通胀,中国市场相关的产品全部跑输,区间从 +79% 到 −40%。在这样的环境里,分散的实际效果更多取决于主题是否分散,而不是资产类别是否分散。

二是过去一年表现最好的,正是已经上涨了五成到六成的那几个主题。用"过去一年它表现好"作为理由,与追逐已经充分反映预期的行情,在操作上很难区分。前面提到的每一个驱动力——石油价格、人工智能资本开支、专利到期周期——都依赖各自的条件持续成立,而这些条件各有各的脆弱之处。

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八、可以盯住的路标

下面几个数字,能够反映第五节那条路径走到了哪一步。目前没有一个被突破,这也是市场整体表现平稳的原因,但这几项指标的后续变化值得持续关注。

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本文的限制

第一,路径推演基于公开数据和历史经验的判断。第五节那条链条描述的是一种可能,ETF Radar 的量化系统没有对它给出概率。每一个环节都有不成立的可能,文中已逐一说明。

第二,部分数据有口径上的限制。期限溢价采用的是美联储研究人员的模型估计值,不是市场上可以直接观察到的价格,不同模型的估计结果会有差异。Baa 与 Aaa 之差是收益率之差,不是期权调整利差,两者不能直接换算,而且相关指数的成分和期限在几十年里有变化。高收益和 CCC 信用利差的公开数据目前只能回溯约三年,因此文中关于这两项的"最高"仅指这段时间。

第三,资产回报的口径。各项回报为含分红的总回报,时间窗口为 2025 年 10 月中至 2026 年 10 月中。实际回报为名义回报减去同期整体通胀 4.02%,这是一种简化处理。ETF 的具体名称没有列出,相关数字来自各类别中规模较大的代表性基金,不同基金之间会有差异。

第四,就业数据的解读。劳动参与率的下降同时包含人口结构和求职意愿两方面的因素,本文没有对两者做分解。

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总结

过去一年美国股市的上涨,主要来自能源、人工智能相关的半导体以及医疗三个方向,而上涨的面在最近半年收窄。同一年里,企业的借钱成本分成了两个世界:信用最好的那批只增加了 1.06 个百分点,最弱的那批却增加了 5.82 个百分点。差距的来源可以拆开——无风险实际利率上升约 101 个基点,在顶层被原样承受,在底层被放大了五倍多。

通胀目前没有缓解的迹象,整体通胀 4.02%,生产者价格同比 12.8%,核心通胀 2.8% 是尚未突破的一道防线。加息对其中两件事作用有限:石油供给的约束,以及由期限溢价推动的长期利率。

就业数据表面平稳,实际处在"不招也不裁"的停滞状态。裁员率接近历史低位,但平均失业时长已经达到 24.8 周,劳动参与率下降,长期失业人数两年里增加了四分之一。这种平衡一旦解除,失业率的变化方式更接近跳升。

如果资金的集中继续下去,多数企业的负担会继续加重,裁员是其中一条可能的路径。这条路径的每一个环节都有不成立的可能,但它在历史上缺少对应的案例可以参照——顶层信用市场处在四十年里罕见的平静,底层处在可比数据的高位,这个组合在可查的记录里找不到先例。

对于领工资的人,最直接的一个数字是实际时薪已经转为负值。对于配置资产的人,这一年的分界线是票息会不会跟着利率重新调整:固定票息的产品无一例外跑输通胀,而浮动利率的信贷类产品和期限较短的债券撑住了。通常被当作抗通胀的工具未必对应这一次的风险,分散的效果也更多取决于主题是否分散。

这些判断都挂在第八节那几个路标上。目前没有一个被突破,但它们的后续变化值得持续关注——这条路径走到哪一步,这几个数字会比股票指数更早反映出来。